杜丽虹：大家下午好，今天因为我们的主题是寻找中国地产新动力，所以今天想和大家讨论一下，多元金融时代地产企业模式转型。
提到地产还是要谈一下宏观的问题，近期一线城市的房价出现了环比微降的趋势，但是从年初以来的几次加息以及优惠贷款利率的取消，使得核心城市的贷款利率上升了136个基点。这就推动北京、上海等地的月供收入比上升20%-30%，所以目前一线城市像北京、上海的月供比2007四季度的高峰高出20%以上，我们预计和刚性需求可承受的价格相比现在一线城市还有30%-40%降价的需。，二线城市大概平均是16%，三线城市的房价在是可承受的范围之内，所以高房价的压力还存在，所以调控政策并不会放松。通常情况下，加息是打击行业过度投机的有利工具一般来说，每升10个基地，月供会上升0.8个百分点，但是收入每上升一个百分点，会使月供收入比下降0.7百分点，也就是说收入每上升2个百分点，可以对抗掉收入效应。所以在通胀预期下，升息的作用会是抵消掉了。在供给一段，当前资产上市公司的结构当中，贷款和信托占在28%，债券占3%，股权资金占到30%，预售款是提高20%的资金，应付款也是20%左右，此外地产企业平均还有一个表外的负债，承诺之后的土地款和开发商，应该是15%左右。所以信贷的紧缩预售款的专项使用，以及对土地偿还的清理，确实会给地产企业带来资金的压力，但是信托和斯莫地产等多元金融工具会替代传统资金的供给，所以我们看到这一轮的调控并不是2008年的海啸，而是温水煮青蛙的持久战。
在持续的调控当中，2010年地产上市公司的财务状况确实有所恶化，现金持有比例从18下降到16。净借贷资本比就是有机负债减去现金比上权益资本金是上升了一倍，达到了41%，已经接近地产上市公司可承受覆盖的43%的水平。总负债率也从65%上升到69%，在我们统计了118A+H的地产上市公司里面，未来上市支付的短期债务总额达到11800亿，平均每一家是100亿，当然这里面大企业会更多，比2009年末上升了35%，所以行业整体已经没有大幅增加有息负债的空间。
随着财务的恶化，资金缺口也在恶化，主要表现在2012年，如果说2011年全年维持低成交量，大概有13%的企业会出现较大的资金缺口，但是如果低迷的成交量继续到2012年全年，那么行业平均是3%的资金缺口，但是37%的企业会面临资金压力，24%的企业会出现较大的资金缺口，所以在成交量持续萎缩的背景下，地产上市公司整体能够勉强维持资金平衡，并不会出现行业性的负面。但是有20%-30%的企业会面临洗牌，可能是转让股权，转让项目甚至是退出这个行业。
另一方面即使低迷的成交量持续2年的时间，仍然会有42%的处于资金剩余的状态，也就是说有进一步扩张的空间，其中有30%的企业在持续调控背景下，未来2年还有一个相当总资产10%以上的资金可用于扩张。假设这部分资金都用于低谷中收购的话，由此创造低谷收购的规模可以达到2000亿以上，所以我们看到低端20%-30%的企业会出现比较严重的缺口，调控的另一端30%的企业还可以拿到2000亿的资金来进行收购。在这个过程当中，财务安全与金融资源的获取能力，决定着企业的生存与发展，但是如何获取更多的金融资源支持，这是每个地产企业都面临的问题。
在2010年以前，地产企业主要的融资手段就是银行贷款和股票市场的融资，股票市场投资人尤其是A股的投资人，只对成长性敏感，所以这就导致地产企业普遍追求高增长。但是近年来地产企业的融工具变成了更加丰富，除了海外市场工具之外，还有公司债、企业债、短期融资债、可转债等，这不仅意味着地产企业的融资起到拓宽，也因为面对投资人的评价标准在改变。比如说信托和私募地产资金，这一部分投资人他们只是对地产项目部分的收益分享，而不是公司整个价值的分享，所以它更关注的是项目的效益。换句话私募投资人关注是资产的回报，而不是资产的扩张，而他们的评价标准反作用公开市场的评价体系，可以更好利用多元的融资渠道，多元融资的使用最终会表现为企业更高的成长性和回报率，当然最后也是更高公开市场的价值评估，所以在多元融资时代投资人的评价标准在发生变成，从单纯追求高增长转向高回报型的转型。我们总说地产企业是暴力的行业，实际的回报到底有多高呢?一个企业的汇率可以分为三方面，就是利润率、周转率和财务杠杆率，所有的财务杠杆就是负债率，利润率可以说是项目的回报率，就是我投入100元，到项目结束的时候我可以赚多少钱，净利润是20%就是可以理解成到结束的时候是25块钱。周转率是一个时间的概念，我从投入100块钱，到我收入125元我需要多少时间?比如说用1年时间可以收回投资，我们叫周转率是1倍，年划的投资回报率是25%，如果我用2年时间收会投资就是周转率是1.5倍，如果是3年的投资的话回报率就进一步下降到8.3%。在利润率方面，我们左边的表可以看到，这个是上市公司21个大类行业2010年毛利润率的排行，地产行业是排在第二位，仅次于食品饮料行业，食品饮料行业毛利润率之所以高是因为白酒行业平均的利润率是70%，除了茅台，除了酒就属地产最赚钱，所以从这个角度来说地产确实是高利润的行业。
这个高利润率主要是地产升值的收益，在地价和房价都快速上升的情况下，延缓推盘速度是可以提高利润率，但是这样可以减缓周转率，对于地产行业来说，周转率是把资金变成土地再变化房子，最后买了变现金收回来需要的时间周期。在2009年比较好的时候，地产行业平均的存量周转率是0.45倍。就是说一个企业到投资到完成预售到回笼资金需要27个月的时间。但是在2008年低谷年份，平均回笼资金的时间就会延长到44个月，因为你的销售周期变长了。在2010年平均大概是3年的时候，从资产周转的速度来看，地产行业在21个大类行业里面是排在倒数第2位的。地产行业周转速度仅比金融行业的速度高，银行是需要30年才可以收回资金，地产行业的周转速度仅仅比金融行业高，我们的利润率排在第2位，周转率排在倒数第2位。2011年地产上市公司平均的净资产回报率是在行业里面排位是10位，也就是中间的位置，所以从回报率的角度来看，地产的回报率并不是很高，而且在调控的背景下，随着囤地成本的上升和限价政策会进一步限制回报率的提升空间，囤地成本的影响主要表现在三个方面。
第一，如果我们延长土地储备的周期会降低周转率，我们看到周转率的下降会影响企业的回报率。
第二，随着土地周期的延长，你的资金成本会上升。
第三，财务风险的增加。虽然土地通常以存货作为流动资产，但它的流动性并不好，土地储备占比越高的企业低谷中流动性越差，可承受的负债空间越好。所以除非土地升值速度够快，你不屯地所带来的资本成本和资金效率损失，否则囤地只会降低回报。而在调控背景下，资本成本在上升，现在民间借贷率达到20%-30%的成本，土地升值的速度在减缓，利润率的上升空间受到限价政策的限制，这是都是持有资产延长土地储备的做法，这种资产并不足以弥补囤的成本。在这样的背景下，地产企业需要通过模式的转变来提高回报率，也就是说地产企业要从一种重资产的模式走向轻资产的模式，从以往赚取资产增值服务收益，是以专项增值服务收益为主。第二，就是在物业管理和社区配套运营当中所获取的衍生收益。第三，就是在金融过程当中，获得了管理费和业绩提成的收益。
在轻资产模式下，地产企业不一定充当地产投资人的角色，而是更多充当开发、管理和运营的角色，赚取品牌溢价的同时让渡部分资产升值收益。
在这一过程中，企业将重资产上释放出来的资金，就是把原来土地储备中间项目回笼的资金，更多配置到经营环节，而是储备的环节，在这个环节当中，高效运营的企业就可以提高它的回报率。轻资产模式下地产企业的回报有多高呢?我们用了一个指标来看，叫做效率隐含回报。就是假设未来5年，就是2011年-2015年，其中有两年遭遇持续的低谷冲击，就是2011年和2012年，低谷中销售速度减半，一线城市降价30%，二线城市降价10%-20%，同时企业为了应对持续低谷冲击，企业为应对持续低谷将负债率控制在安全范围内，由此创造的当前经营效率下的净资产回报率即为效率隐含汇报，测算结果显示，如果考虑5年当中有2年低谷的敬请，地产上市公司平均的回报率是10.8，销售额在30亿以上的企业是5.4%，其中有30%的企业回报率可以达到20%以上，这个表是对重点企业效率隐含回报的测算。
在调控背景下，地产行业利润率的上升空间受到限制，囤地的成本在上升，企业面临重资产模式想轻资产模式的转型，转型过程当中，高效运营的公司回报率会有上升的空间。这个从重资产和轻资产的两个角度考虑地产企业金融模式的选择。
地产企业另外一个需要面临的转型就是商业模式的转型，在2010年中国的地产企业都是非常像，大家没有什么特殊的商业模式，都是什么产品好买就做什么?但是从2010年以来，由于调控日益严峻，所以企业开始进行商业模式的分化。一般来说，衡量一个地产企业的商业模式有三个纬度，一个是物业类型，你是作住宅还是商业还是写字楼，二，产品定位。，高端中端还是低端，三，区域定位，也就是说你是全国性的还是地区性的，是一线城市还是三线城市。根据这三个纬度我们把地产企业的商业模式划成9种，大家可以看图上的显示。第一类是规模化，一般要求销售量达到100亿以上，住宅类为主，区域是一二线城市为主，代表企业是万科和保利，这类企业的特别就是营业利润率不是很高，营业率润率在20%—25%左右，但是周转速度比较高，一般在0.6倍以上，这是比较力量的，比如说，在18个月左右就可以回笼资金。
第二，高端化的企业，这类的利润率比较高，可以达到30%以上，但是这一类的周转速度会比较慢，理想的话需要2年左右的时间可以回笼资金。
第三，城镇化。沿三线城市进行扩张的企业，典型的代表就像恒大、荣盛、碧桂园等，这些企业的利润率会比较低一些，但是周转速度可以达到0.8倍以上，好多企业可以用一年的回笼资金。
另外还有三类是区域性的企业。第一是发达地区的区域龙头，比如说上海的龙华企业，北京的华园等等，这一类企业利润率比较高，但是周转的速度比较偏慢的。另外就是三线城市的欠发达地区的龙头，比如说河南的敬业，福建的中举，这一类企业利润上跟城镇企业差不多，但是周转速度要比全国性的企业慢。再有就是保障性住房的企业，主要是城投的企业，他们的利润率是更低，周转速度也是比较慢。最后三类是商业地产开发较高的企业，第一类就是商业地产开发的企业，比如说宝龙，这一类企业目前的利润率都很高，40%以上，而且周转速度也不慢。另外就是租售并举的企业，这类利润率比较高，但是周转率比较慢，还有就是纯投资利润的企业，这类企业的利润率通常可以达到50%以上，但是周转率不到0.1倍。
这9种商业模式到底那种更好呢?就2010年的情况对9种模式下优秀的企业进行了比较，就是从隐含回报里面减掉资本的成本，结果发现商业地产最好，其次是规模化模式，然后是城镇化的模式，就像是恒大的模式，再往后高端化。到保障性住房，区域方面发达地区的区域性龙头要比较好，排在最后的是租售并举的模式和物业投资的模式。为什么是这样的排名?我们对几种模式进行一个简单的比较，比如说规模化和高端化，高端物业的一个特点，就是需求结构占比比较大，就使得周期波动更敏感。在繁荣期，高端物业是供不应求的，它的销售速度甚至会比大众化的产品卖的更快，所以我们看到在行业好的时候，回报要比规划化的企业要高，但是高端物业在低谷当中会成为调控的重点，所以受到的销售冲击会比较大，但是如果考虑周期冲击以后，他们跟规模化的企业优势差距就会缩小，但是仍然是高端的企业的回报率会高一点。进一步由于高端物业周期波动更大，低谷中现金回流的速度更慢，所以严格的讲高端物业的开发企业应该采用保守的产品策略。如果考虑杠杆的话语，规模化的企业回报率会更高一些。
在实际当中，很多高端定位的企业不甘心于更保守的财务策略，使用了更高的财务杠杆，这使得他们同时面临财务下降和风险成本上升的双重压力，所以调控背景下会面临更多的挑战。实际上很多的政策都是针对高端物业，现在的政策模式是高周转、大定位的商业模式，在这样的背景下规模化的企业的优势就会显现。
另外一个模式就是城镇化的模式，2009的时候，一线城市的销售额占到全国总销售额的26%，二线城市占比是39%，三线城市占比35%，但是2010年一线城市的销售额占比从26%下降到17%，二线城市占比保持39%的水平，三线城市占比则是从35%提高到44%，所以一线城市下降的9个百分点，这个结构变成推动地产企业的加速成长，所以我们看到在调控背景下，除了总量上更大的增长空间，三线城市的企业在调控当中面临的冲击会更小一下，高周转和低波动就构成了这类企业的价值核心，当然城镇化模式也有它的风险，就是表外负债风险比较大，但是它也存在更隐性的负债，但是他也面临更大的扩张诱惑和更大的财务风险。
另外在区域方面，同样是区域龙头，发达地区的区域龙头要优于三线城市的区域龙头。这很矛盾的结果，在全国的地产企业当中，城镇化的模式优于高端化模式的，但是在区域方面，发达地区的区域龙头是优于欠发达地方的龙头，之所以产生这个现象，主要是由于地产企业利润率的规模效应不明显，就是全国的高端企业，它的利润率不一定要比在北京、上海的企业要高，但是在周转率上，规模效应是比较显著的，一般来说，区域性地产企业的管理资源，通常得不到充分发挥，所以即使那些追求高周转的企业，他们的周转率也会比其他的标杆企业低30%，这个从另外的角度可以看到，就是三线城市的区域龙头随着规模的扩展，它的周转率是有提升的空间的，这个空间提升的前提是第一模式可以跨区域复制，第二，在扩张当中可以平衡扩张速度和财务风险。
高端化的模式，比如说像星河湾的模式它可以在某一个区域做，但是高周转的模式势必要走向规模化，最后想说一下，关于商业地产，现在在住宅调控的背景下，很多的企业都开始转向商业地产，我们测算也显示，商业地产的开发模式回报率是优于所有其他的模式。这个主要的原因是，国内和国际上面对于商业物业的投资估价是不同的，国际上是用净资金收益来衡量物业的价值，但是国内通常是用参考周边楼盘的每平米单价来确定总价，但是由于周边住宅物类的价格很高，所以就导致投资物业水涨船高就导致租不如售的现象。商业地产的当前转让价格中已透支了未来若干年的租金上升空间。
以SOHO中国为利，它的平均价格接近6万平方米，是万科等住宅开发企业销售军价的3-6倍，两年SOHO中国的营业利润率一直保持在45%水平，是行业平均水平的2倍。在相同利润下，2010年，SOHO的企业比住宅企业高50%，也就是说回报率高出50%以上。
现在的调控主要是针对住宅开发，所以商业地产只受到经济周期的冲击，而不受到政策调控的冲击，使得SOHO的现在它的效率汇报可以达到30%以上，当然这种优势主要是时势造英雄，就是它的租售的偏离是商业地产开发企业获得高回报的根源。但是这种偏离是不可持续的，长期中租售将会回归到一个正常水平，商业地产开发的企业也翻番提出要做租售并举，但是从开发到租售并举的转型并不容易。住宅物业来说，即使投资物业的毛租金回报率是能够达到10%，其在总资产中的占比每提出10个百分点，也将使公司低谷中的现金回流速度减慢6%，有息负债空间萎缩18%，由此导致开发物业的资产扩张速度减慢20%、销售额增速减慢40%、净利润增速减慢15%。这就解释了在模式的排名中，纯租售模式是排在后面的，商业地产开发企业向租售并举转型，它的转型的代价会更大，因为它的利润率已经很高，已经透支了资金上升的空间，它的好处就是向SOHO这样的地产开发企业，高周转率可以在很多程度上可以弥补一些回报率的损失，所以整体的回报率在可接受的水平上，总之当前商业地产售价严重偏离租金回报的情况下，以SOHO为代表的企业享受高额的回报。租售并举的回报率只有他们的一半，但是这个是传统模式下转型的必然代价，除非企业能够借助现代金融工具，实现一种轻资产的转型，否则转型的代价是难以回避的。
最后我们总结一下，一个地产在多元金融的时代，虽然我们有很多融资渠道，但是企业要想拓展自己的融资空间，首先要需要使回报率高于你的资金成本，而提升回报率有三个方面：第一 ，就是商业模式的选择，就是规模化高端化还是其他什么模式的选择，第二，金融模式的选择。是走重资产的模式还是轻资产的模式?第三，管理效益的提升。另外一方面就是在资金成本方面控制负债率降低风险的成本，只有当回报高于风险的时候，这些面临多元金融渠道才是可行，才是畅通的。基于以上对于商业模式和金融模式的评判，我们在2010年的时候推出了地产上市公司的综合世界排名，实际上从2007年一来每半年就推出一期，从综合考虑了财务安全性、战略理性、运行效率、成长潜力及销售规模五个指标的综合平分，对地产企业综合实力进行评分，谢谢大家。
新闻收集整理：江都房产网