一家西部信托公司的副总经理，最近来回在江浙的高铁上过日子，他说，“我要跟那帮地产商赛跑，一天都不敢耽搁。”

　　跑着跑着，他发现自己变成了开发商。因为有的项目兑付不了，开发商跑了，“找了好久，找到我老婆，也没用啊。于是只好自己挽起袖子自己卖房子了。”这位信托高管无奈地说。

　　春节过后，这样“好玩”的事情越来越多。他认为，最近地产成交量回暖，跟这个有非常大的关系。

　　无论从存货、负债率、负债结构分析，A股地产上市公司整体仍然走在一条库存变现的通道之中。

　　像年前那样资金面极度紧张的状况，在2012年还有上演的可能，系统性的风险释放很有可能在年底。而目前，仅为调整周期中的一个主动缓冲期。

　　熊市第一期：谁还不了那2.5个亿？

　　开发商们资金链的紧张已经不用讨论，值得讨论的是，最紧张的时刻是否已经过去？

　　“去年12月份的时候，资金成本是最高的，一度达到了25%-30%，连万科这样的龙头公司成本都到了20%以上，现在有所回落，基本在12%-18%左右。”上述信托公司高管说。

　　不过，资金面仍然吃紧。一位在不久前参加国泰君安组织的，由地产商、信托公司和银行参与的交流会的机构人士向记者透露了两个案例：

　　“富力和平安做了一个信托，信托成本都在18%以上，说明情况还是不好，富力的问题经过2008年的考验，好像并没有根除。另外，有嘉宾提到一个案子，一家销售额60亿规模的地产商，去年做了一个项目，总额2.5亿，资金成本大概也是20%以上，现在信托到期，这点钱也拿不出来。”

　　他得到最为重要的感受是，“局外人天天说要逆势抄底，但其实局中这帮地产商谁不想呢，但是谁做得到呢？万科全中国也只有一个，保利2008年抄了个大底，今年好像也没有抄到什么。”

　　他认为，目前地产行业成交量的回暖，有很多微妙因素的作用，但核心天花板仍然未变。

　　在记者与他的交流中，最后得出了如下的一个结论：

　　“2011年一季度相当于调整的第一个阶段，就跟股市的熊市一样，第一波拉高出货，看谁跑得快，所以你还能看到有些开发商的房价好像还在上涨；第二波调整来的时候是全面杀跌，那是全面被动的调整；第三波来的时候，都不知道要死多少。”

　　毛利率时代的终结

　　理财周报试图通过A股上市公司公开数据，对地产行业的资金面情况进行研究，但因为大部分公司年报尚未披露，因而引用不久前，由中国房地产研究会、中国房地产业协会、中国房地产测评中心联合发布的《2012中国房地产开发企业500强测评》。

　　该测评显示，2011年500强企业资产负债率均值为68.18%，较2010年的66.40%上升了1.78个百分点。同期，500强企业的净负债率由2010年50.07%上升到66.59%，企业的偿债压力明显上升。

　　尤其值得注意的是，地产商的造血功能发生了大幅度恶化，这表现在预收账款的下降上。报告显示，2011年，500强企业预售账款均值为5.81亿元，较上年大幅下降48.31%；流动比率均值为1.91，较上年消费降低0.47。

　　上述报告还显示，去年500强企业的销售面积达21893万平方米，同比增长26.9%；销售金额达到22824亿元，同比增长了32.3%。百强企业平均销售额为148.8亿元，比上年增长12.44%。

　　仍然较快增长的销售额，和日渐紧张的资金面并存。这说明，房地产商以毛利率为商业模式核心的时代，已经终结。

　　资金面风险从何处撕开？

　　房企现今面临的一些问题和状况也可以从房企的负债结构和开发资金的来源中窥出些许端倪。据国家统计局数据显示，2011年房地产开发企业年资金来源8.3万亿，比上年增长14.1%，增速比上年回落12.1个百分点。其中，国内贷款1.26万亿元，与2010年持平；利用外资0.08万亿元，增长2.9%；自筹资金3.41万亿元，增长28.0%；其他资金3.58万亿元，增长8.6%。

　　2011年国内贷款占房地产开发企业资金来源的比例达到了2005年以来的最低，仅15.1%，而2005年到2010年六年的平均占比是18.75%。

　　这说明，大量房地产商的融资渠道转向了影子银行系统：以信托公司、民间金融和银行理财产品为核心的融资市场。但这一市场的资金成本非常高。一位银行业人士分析，从总量上说，地产信托占地产融资的总额并不大，但由于其高杠杆效应和债权的脆弱性，因此是地产资金链中最薄弱的一环，地产的调整，必然要从此处突破。

　　根据国泰君安的研究，房地产信托本金到期兑付第一个高峰期是2-3月。据不完全统计，2012年总到期规模1758亿元，其中7月为年度高峰，达504亿元。一季度366亿元，二季度368亿元，三季度716亿元，四季度309亿元。

　　2012年到期规模较大的有中华企业、万科、金地集团、福星股份、阳光城等。分别为44亿、43亿、24亿、20亿、18亿。从信托占有息负债比例、信托占现金比例看，相对偿付压力较大的有阳光城、中华企业，分别达到177%、1111%和89%、437%。

　　一季度地产成交量的主动型放大，延缓了风险空间。从逻辑讲，第一季度虽是第一个兑付高峰，却并非第一个风险窗口。在信托、房地产贷款等本金集中到期、销售回笼暗淡等压力下，二季度很可能将爆发开发商资金链的风险。

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