美国约翰霍普金斯大学金融学及房地产学兼职教授陈剑：

泡沫破灭并不可怕，就怕毫无准备

艾经纬

今年8月以来，房价下跌开始蔓延。大洋彼岸的美国联邦房贷公司（房地美）的风险及建模总监陈剑从9月末开始，分别从中国、政府角色、房地产开发商以及房地产投资者等四个角度，撰写了如何应对房市崩盘的四篇系列文章。

在此之前，他还对中美房价做了系统比较，认为中国房价已经全面超过美国房价。

陈剑还是美国约翰霍普金斯大学金融学及房地产学兼职教授，世界华人不动产学会理事会理事。近日，他接受了第一财经日报《财商》的专访。他认为，中国房市的拐点已经到来，房地产泡沫开始破灭，但他同时表示泡沫破灭并不可怕，可怕的是对此毫无准备，应对无方，举止失当，雪上加霜，使得局部的危机变成全局的危机。

中国房市的拐点已经到来

《财商》：近期国内房地产市场出现一些变局，您就此写了《如何应对房市崩盘》四篇系列文章，按您判断，中国房地产市场的拐点是否已经到来？或者是泡沫正在开始破灭？

陈剑：从各种指标（包括房价、销量）和某些房地产市场参与者的行为（包括房地产开发商大幅降价、外资开始撤离）来看，中国房市的拐点已经到来，房地产泡沫开始破灭了。

只不过泡沫破灭的方式，是雪崩式的崩盘（collapse），还是逐渐地下行（deflate），还属未知。如同我在博客中所说，泡沫破灭并不可怕，可怕的是对此毫无准备，应对无方，举止失当，雪上加霜，使得局部的危机变成全局的危机。

《财商》：从房地产的周期来看，如果进入拐点时段，会持续多久？

陈剑：从美国的经验来看，正常房地产市场情况下的房地产周期，大约十年，这是指从顶峰到低谷再到顶峰的时间，比如上世纪80年代末的新英格兰、90年代初的南加州。但是如果房地产泡沫化过于严重的话，那很可能持续更长的时间，比如日本自从90年代中期房市崩溃，至今尚未走出萧条。美国的房市从2006年开始下跌，目前也未曾见底。

中国除了海南在1993年房市崩溃，其他主要城市尚未完整地走过一个周期，而且其泡沫化的程度在国际上也是罕见的，所以很难预测会持续多久。

房价最终的决定因素是家庭收入

《财商》：您对中美房价做了比较，一是用指标中位住房价格，发现中国城市平均房价比美国高14%；二是用房价中非建筑成本所占的比例这一指标，中国（64%）已经超过美国房市接近巅峰时的指标数（51%）。是否还有其他指标？

陈剑：其实还有许多其他的常见指标，比如大家常用的房价收入比，美国房地产市场在正常情况下，房价收入比一般是3~4倍左右，现在是2.7倍；另一指标是房价房租比，这与投资民用住宅的回报率（cap rate）相关，如果回报率为8%，那这一比例应该在12（基于每年的净租金收益）左右，如果回报率为5%，那这一比例在20左右；还有住房承受能力指数（housing affordability index）,住房机会指数（housing opportunity index）等等，这些指标还同时考虑收入和融资成本，在此就不详细解释了。

《财商》：对于房地产市场的趋势性变化判断，您的分析框架是怎样的？

陈剑：非常简单，房价最终的决定因素是家庭收入。在完全市场化的情况下，房产作为投资品，其价值来自未来的现金流，也就是租金，也是和收入挂钩的。如果我们期望居民家庭收入增长高于GDP增长，那房价增长高于GDP增长也是合理的。如果房价涨幅远远高于收入增长，那就很可能是泡沫。

《财商》：很多人强调中国政府在房地产市场中的作用，您怎么看？

陈剑：中国政府是一个很泛泛的概念，包括中央政府、地方政府、立法机构、国有银行、监管机构等利益不尽相同的实体。地方政府和商业银行在房地产泡沫化的过程中起到了不少推波助澜的作用，在可能的房市崩盘下，也会承受巨大的压力。

中央政府、监管部门一直在试图减小经济对于房地产行业的依赖，控制信贷风险。所以我特别给地方政府、商业银行、立法机构、监管机构提出了应对房市崩盘的一些建议，希望能起到抛砖引玉的作用。

很高兴看到住建部姜伟新部长最近提到的几个房地产政策新动向都与我的建议不谋而合。

中国房地产走势由自身的泡沫化决定

《财商》：目前很多分析认为是国内调控导致了房价下跌，那么您怎么看美元近期升值对房价下跌的影响，会不会是导火索之一（前期在上海的一些海外投机客也在抛售房产）？

陈剑：我不认为这是房市下跌的主要原因，甚至不能称其为原因之一。苏轼有一首写春天的诗，其中有两句:“竹外桃花三两枝，春江水暖鸭先知”，“鸭先知”是后果，“春江水暖”是原因。同样，海外投资客抛售房产是后果，房市泡沫破灭是原因，至于他们套现之后是否投资美元资产与此没有太大关系。

《财商》：美元近期走出反弹行情，您对美元未来的趋势怎么看？

陈剑：我并非货币经济学家，所以只能发表一些非权威看法。个人认为，美元在这个动荡的时代，依然是无法替代的避风港，所以应该会保持强势。

从2008年全球金融危机爆发以来，美国金融机构的洗牌已经基本完成，金融监管改革已经基本就位，实体经济也在缓慢复苏。尽管出现了国会两党互相扯皮，美债降级，但是美国的财政政策和货币政策基本能够相互配合，辅以依然强大的军事力量、健康的人口走势、丰富的自然资源和最具有创新精神的企业家群体，美国的经济在西方发达国家里依然会是一枝独秀。

看看美元的替代品:欧元、日元、新兴国家货币，没有一个可以替代美元。欧洲版的金融危机才刚刚开始，而且这次危机是四重危机合一：1. 欧元区的设计危机：财政房地产政策和货币政策的脱节使其无法自行稳定；2.以希腊为导火索的南欧元区的财政危机；3.整个欧元区的赤字及内部的不平衡（inbalance）；4.由可能的债权债务违约所带来的银行业危机。欧元能否继续存在都是一个未知数。日本依然自顾不暇。新兴国家货币尚无挑战美元的实力。

《财商》：您怎么看美元升值对中国房地产市场的影响？会不会出现大规模的资本外逃？

陈剑：如上所说，中国的房地产走势是由自身的泡沫化决定的，与美元升值没有太多关系，就如同美国的房地产泡沫主要是由美国政府的货币政策、税收政策、房产政策决定，而并非中国买了太多美国国债或是房贷抵押债券一样。（陈剑先生言论仅代表其个人观点，与所在机构及其董事会无关）

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